Con il mondo che passa da una crisi all’altra, preparatevi al crollo della valuta.
Mentre i mercati sembrano calmi, le condizioni finanziarie si stanno rapidamente deteriorando. La scorsa settimana Jamie Dimon di JPMorgan Chase ha dato il più chiaro dei segnali che il credito bancario sta iniziando a contrarsi. La Russia ha consolidato il suo rublo, che ora è diventato di gran lunga la valuta più forte. La Fed ha annunciato la settimana precedente che il suo bilancio è in equity negativo. E ci sono prove crescenti che abbiamo un nascente boom di crack-up.
La Russia ora sembra proteggere il rublo da questi sviluppi in Occidente, mentre in precedenza stava solo attaccando l’egemonia del dollaro. La Cina deve ancora formulare una politica valutaria difensiva, ma è probabile che sosterrà il renminbi con un paniere di materie prime, almeno per il commercio estero. Se verrà ripreso in modo più ampio dai membri, se l’organizzazione della Cooperazione di Shanghai e i BRICS, lo sviluppo di una nuova super valuta basata sulle materie prime in Asia centrale potrebbe porre fine all’egemonia globale del dollaro.
Questi sono sviluppi importanti. E infine, a causa del diffuso interesse per l’argomento, esamino le prospettive per i valori degli immobili residenziali in caso di crollo delle valute fiat occidentali.
I meccanismi di un’apocalisse
Contro il senso dell’establishment, da anni avverto che il mondo sta affrontando un crollo della valuta fiat. È lì che ci stanno portando le politiche economiche e monetarie.
La storia ci dice che le valute legali falliscono sempre, solo per essere sostituite dalla solida moneta dell’umanità: oro metallico e argento. E ora che le valute fiat hanno assistito a un rapido deprezzamento seguito dall’impennata dei prezzi delle materie prime, i tassi di interesse dovrebbero essere considerevolmente più alti. Eppure, nell’Eurozona e in Giappone sono ancora soppressi in territorio negativo. La riluttanza della BCE e della Banca del Giappone a consentire loro di salire è palpabile. Peggio ancora, anche solo con la minaccia di un rallentamento nell’emissione di credito extra da parte delle banche commerciali, ci troviamo improvvisamente di fronte a una forte flessione delle attività economiche e finanziarie.
Le banche commerciali nell’Eurozona e in Giappone hanno una leva finanziaria scomoda ed è improbabile che sopravvivano alla combinazione di tassi di interesse più elevati, contrazione del credito bancario e una recessione economica senza essere salvate dalle rispettive banche centrali. Ma le posizioni obbligazionarie proprie delle banche centrali sono così massicce che le perdite dovute all’aumento dei rendimenti le hanno collocate in un patrimonio netto negativo. Anche la Fed, che è in una posizione di gran lunga migliore rispetto alla BCE e alla BOJ, ha ammesso che le perdite non realizzate sul suo portafoglio obbligazionario sono di $ 330 miliardi, spazzando via il suo patrimonio netto di bilancio sei volte.
Quindi, senza l’iniezione di enormi quantità di nuovo capitale dai loro azionisti esistenti, le principali banche centrali falliranno, presto lo saranno le principali banche commerciali e i prezzi stanno aumentando in modo incontrollabile spingendo i tassi di interesse e i rendimenti obbligazionari verso l’alto. E come un buco in testa, tutto ciò di cui abbiamo bisogno ora per completare la miseria è una contrazione del credito bancario. Al momento giusto, la scorsa settimana abbiamo ricevuto un avviso che anche questo è nelle carte, quando Jamie Dimon, capo di JPMorgan Chase, la più grande banca commerciale d’America e principale canale della Fed nella rete bancaria commerciale, ha aggiornato il suo riepilogo della scena finanziaria da “tempestoso” solo nove giorni prima, a “uragano”. Questo è stato ampiamente riportato. Meno osservate sono state le sue osservazioni su ciò che JPMorgan Chase avrebbe fatto al riguardo.
Possiamo essere certi che la Fed ne avrà parlato con il signor Dimon. Il capo economista di JPMorgan, Bruce Kasman, è stato quindi urgentemente incaricato di tornare sui suoi passi, dicendo di aver visto solo un rallentamento. Non importa. Il segnale viene inviato e il danno è fatto.
È improbabile che sentiremo di nuovo da Dimon su questo argomento. Ma puoi scommettere che la coorte di banchieri internazionali in tutto il mondo avrà preso nota, se non l’avesse già fatto.
L’importanza del monitoraggio del credito bancario è che quando inizia a contrarsi fa sempre precipitare una crisi. Questa volta la crisi ruota più attorno alle attività finanziarie che in passato, perché negli ultimi quarant’anni l’espansione del credito bancario si è sempre più concentrata non sullo stimolo della produzione di cose reali ma sulla creazione di effimeri finanziari, come debito improduttivo, cartolarizzazioni di titoli, derivati e derivati di derivati. Se vuoi, il mondo delle valute non garantite ha generato un mondo parallelo di attività puramente finanziarie.
Questo ora sta cambiando. Le materie prime stanno tornando indirettamente nel sistema monetario a causa delle sanzioni contro il più grande esportatore mondiale di materie prime, la Russia. Il finanziamento della speculazione è già in contrazione, come mostrato nella Figura 1. Data la recente debolezza del mercato azionario, ciò non sorprende. Ma va tenuto presente che è improbabile che ciò sia guidato da speculatori che prendono abilmente profitti ai vertici del mercato rialzista. Quasi certamente è loro imposto dalle richieste di margine, un destino analogo subito dagli scommettitori in criptovalute.
I depositi bancari, che sono l’altra faccia del credito bancario, costituiscono la maggior parte della valuta in circolazione. Dal 2008, i depositi bancari in dollari sono aumentati del 160% a quasi $ 19,5 trilioni (M3 meno banconote in circolazione). Ma c’è il problema aggiuntivo del credito bancario ombra, che è inconoscibile ed è probabile che evapori con il calo dei valori delle attività finanziarie. Ed è probabile che anche gli eurodollari, che allo stesso modo sono al di fuori delle cifre dell’offerta di moneta, si contrarranno.
Ora ci stiamo muovendo rapidamente verso il desiderio umano di proteggere ciò che abbiamo. Questa è la paura, invece del desiderio di fare soldi facili, o l’avidità. Possiamo essere ragionevolmente certi che con la riluttanza delle banche a mantenere anche i livelli di credito bancario, è probabile che la mossa sia rapida, cogliendo di sorpresa il grande pubblico. È roba da apocalisse.
Una crisi finanziaria ed economica è ormai ampiamente prevista. Tutti quelli che incontro in finanza avvertono il pericolo, senza poterlo toccare con mano. Parlano quasi tutti di autorità che riprendono il controllo, forse di un ripristino finanziario, senza sapere cosa potrebbe essere. Ma quasi nessuno considera la possibilità che questa volta le autorità non riusciranno a fermare una crisi prima che capovolga il nostro mondo.
Tuttavia, una crisi è sempre uno shock quando arriva. Ma il suo tempismo è sempre ancorato a ciò che sta accadendo al credito bancario.
Il ciclo del credito bancario
Il vero ruolo delle banche nell’economia è quello di creatori e intermediari del credito. La licenza loro concessa dallo Stato consente loro di emettere credito dove prima non esisteva. Inizialmente, stimola l’attività economica ed è accolto favorevolmente. Le conseguenze negative si manifestano solo in seguito, sotto forma di un calo del potere d’acquisto della moneta allargata, prima sui cambi, poi sui mercati delle materie prime industriali e poi nell’economia interna. I semi per la successiva recessione sono stati gettati dalla precedente espansione del credito. Quando la notte segue il giorno, segue debitamente ed è innescata dalla contrazione del credito. Dalla fine delle guerre napoleoniche, questo ciclo di espansione e contrazione del credito ha avuto una periodicità regolare di circa dieci anni, a volte più breve, a volte più lunga.
Un ciclo del credito bancario è una descrizione più pertinente dell’origine di boom e cali periodici piuttosto che descriverli come un ciclo commerciale o economico, il che implica che l’origine è nel comportamento dei clienti bancari piuttosto che nel sistema bancario. Il modo in cui si manifesta è importante per capire perché porta sempre a una crisi di contrazione.
La creazione di credito bancario è una semplice questione di partita doppia. Quando una banca accetta di prestare a un mutuatario, il prestito appare nel bilancio del banchiere come un’attività, per la quale deve esserci una corrispondente passività. Questa passività è il credito segnato sul conto di deposito del mutuatario che corrisponderà sempre al prestito indicato come attività. Questo è un accordo molto più redditizio per la banca rispetto al pagamento degli interessi sui depositi a termine per far corrispondere il prestito di una banca, che è il modo in cui si pensa comunemente che le banche generino credito.
Il rapporto tra il proprio capitale e l’importo del prestito che un banchiere intraprende è la sua considerazione principale. Prestando credito in quantità multiple del proprio capitale, aumenta il rendimento del suo capitale proprio. Ma si espone anche a un rischio maggiore di insolvenza sui prestiti. Ne consegue che quando ritiene buone le prospettive economiche, presterà più di quanto farebbe altrimenti.
Ma i banchieri, nonostante le loro associazioni e interazioni sociali e commerciali, tendono a condividere una visione comune delle prospettive economiche in qualsiasi momento. Inoltre, hanno le proprie fonti di intelligence economica, alcune delle quali sono condivise a livello di settore. Sono anche competitivi e pronti a tagliare i rivali per le attività di prestito in tempi favorevoli, riducendo i loro tassi di prestito al di sotto di dove forse sarebbe altrimenti un tasso di mercato libero.
Essendo commercianti di credito e non economisti, probabilmente non riescono a cogliere il fatto che il miglioramento delle condizioni economiche – crescita nel gergo keynesiano – è poco più che un riflesso della loro espansione del credito. La svalutazione della valuta dovuta al credito extra provoca l’aumento dei prezzi e dei tassi di interesse, specialmente nelle valute fiat, minando i calcoli e le ipotesi aziendali. I fallimenti iniziano ad aumentare come mostra il titolo qui sotto del Daily Telegraph di lunedì scorso:
Sebbene questo titolo riguardasse il Regno Unito, gli stessi fattori sono evidenti altrove. Non c’è da stupirsi che Jamie Dimon sia preoccupato.
Come regola generale, il credito bancario costituisce circa il 90% dei mezzi di circolazione, l’altro 10% sono le banconote. Oggi negli Stati Uniti, le banconote in circolazione ammontano a $ 2.272 trilioni e la moneta M3, che contiene anche forme di moneta più ristrette, si attesta a $ 21.8 trilioni, quindi le banconote rappresentano il 10,4% del totale. Il rapporto a dicembre 2018 a seguito della crisi Lehman era del 10,7%, rapporti simili nelle diverse fasi del ciclo del credito. Pertanto, in tutte le fasi del ciclo, è l’equilibrio tra l’avidità di profitto e la paura delle perdite nelle menti collettive dei banchieri che stabilisce le prospettive di boom e bust, e non un aumento dell’emissione di banconote.
Un’ulteriore considerazione è l’enfasi del prestito, se il credito è stato concesso principalmente a produttori di beni di consumo e fornitori di servizi ai consumatori, o se il credito è stato concesso principalmente a sostegno di attività finanziarie. Dopo il big-bang di Londra e l’abrogazione da parte degli Stati Uniti del Glass-Steagall Act, le maggiori banche hanno creato sempre più credito per attività puramente finanziarie, lasciando il credito per Main Street nelle mani delle banche più piccole. Poiché l’espansione del credito è stata mirata a supportare le attività finanziarie, ha gonfiato i valori delle attività finanziarie. Quindi, mentre le banche centrali hanno soppresso i tassi di interesse, le principali banche hanno creato il credito affinché gli acquirenti di attività finanziarie possano godere delle bolle di investimento più drammatiche, diffuse e durature della storia finanziaria.
Ora che i tassi di interesse sono in aumento, l’ambiente della bolla è finito, per essere sostituito con un mercato ribassista. Il denaro intelligente sta lasciando il palco e il pubblico deve affrontare lo scioglimento della bolla. La combinazione di aumento dei tassi di interesse e contrazione del credito bancario è ribassista quanto il calo dei tassi di interesse e il carburante dell’espansione del credito bancario erano rialzisti. Come garanzia di prestito, le banche hanno mantenuto le attività finanziarie in misura maggiore rispetto al passato e i loro tentativi di proteggersi dalle perdite dovute a vendite incendiarie di azioni e obbligazioni quando non coprono più gli obblighi di prestito possono solo accelerare il crollo del mercato finanziario.
La nuova priorità della Russia è sfuggire alla crisi dell’Occidente.
Mentre le sanzioni finanziarie imposte alla Russia hanno portato a una situazione da colpo a segno con la Russia che afferma che accetterà solo pagamenti in rubli dalle “non amichevoli”, non ci possono essere dubbi sul fatto che le sanzioni hanno avuto un costo enorme per gli impostori. In una recente intervista, Putin ha correttamente identificato il problema dell’inflazione in Occidente:
In un’intervista televisiva che ha seguito il suo incontro con il capo dell’Unione africana Macky Sall a Sochi, Putin ha aggiunto che i tentativi di incolpare le turbolenze dell’Ucraina per il costo della vita alle stelle dell’Occidente equivalgono a evitare la responsabilità. Quasi tutti i governi hanno utilizzato lo stimolo fiscale per aiutare le persone e le imprese colpite dal lockdown da Covid-19 . Putin ha sottolineato che la Russia lo ha fatto “in modo molto più attento e preciso”, senza sconvolgere il quadro macroeconomico o alimentare l’inflazione. Negli Stati Uniti, al contrario, l’offerta di moneta è aumentata del 38% – o 5,9 trilioni di dollari – in meno di due anni, in quella che ha definito la “produzione senza precedenti della macchina da stampa”.
Questo è importante. Mentre le autorità monetarie occidentali e i loro governi hanno soppresso il collegamento tra l’aumento senza precedenti della valuta e del credito e le conseguenze sui prezzi, se la citazione di cui sopra è corretta, Putin l’ha inchiodato. In tutta logica, dal momento che i russi comprendono chiaramente le ramificazioni destabilizzanti delle politiche monetarie occidentali, è loro dovere proteggersi dalle conseguenze. Non vorranno vedere il rublo affondare insieme alle valute occidentali.
E in effetti, la politica di vincolare le esportazioni di energia russe agli insediamenti in rubli separa il rublo dalla crescente crisi finanziaria dell’Occidente. È un’ulteriore conferma che la descrizione di Zoltan Pozsar di un Bretton Woods 3, per cui le valute si stanno spostando da un mondo di attività finanziarie verso il sostegno delle materie prime, è corretta. Non è solo una risposta russa nel contesto di una guerra finanziaria, ma ora è una mossa protezionista.
La Russia gode della posizione di maggiore esportatore mondiale di energia e materie prime. Per l’Occidente isolarsi dalla Russia può essere giustificabile nel ristretto contesto politico di una guerra per procura in Ucraina, ma è una follia nella prospettiva economica. L’altra nazione su cui l’Occidente fa molto affidamento, la Cina, non ha ancora formulato un’adeguata risposta di politica monetaria. Ma l’alacrità con cui la Cina ha iniziato ad accumulare materie prime e cereali in seguito alla riduzione dei tassi di interesse da parte della Fed al limite zero e al suo aumento del QE a 120 miliardi di dollari al mese nel marzo 2020 mostra che comprende anche le conseguenze sui prezzi dell’inflazione in Occidente.
La differenza tra Cina e Russia è che mentre la Russia è un esportatore di materie prime, la Cina è un importatore di materie prime. La sua posizione valutaria è quindi radicalmente diversa. I consiglieri cinesi che hanno assorbito l’economia keynesiana discuteranno contro un rapporto valutario più forte con il dollaro, in particolare in un momento di un significativo rallentamento della crescita del PIL cinese. Potrebbero anche sostenere di avere un accesso preferenziale alle esportazioni russe scontate, i cui benefici sarebbero sperperati se lo yuan si rafforzasse materialmente. Si può immaginare che mentre la Russia è certa della sua “strategia di Bretton Woods 3”, la Cina deve ancora prendere alcune decisioni chiave.
Ma tutto è relativo. È vero che alla Cina vengono offerti sconti sostanziali sull’energia russa e su altre materie prime. È nel suo interesse accumulare quante più merci possibile della Russia, in particolare energia. Ma deve essere pagato. In generale, ci sono due fonti di finanziamento. La Cina può vendere le sue partecipazioni nel Tesoro USA o, in alternativa, emettere renminbi aggiuntivo. Quest’ultimo sembra più probabile poiché manterrebbe il dollaro ben lontano da qualsiasi accordo commerciale cinese-russo e potrebbe accelerare l’inizio di un nuovo mercato offshore del renminbi.
Tutte queste mosse sono risposte a una crisi provocata dalle sanzioni occidentali. Data la storia della stabilità dei prezzi dell’energia e della maggior parte delle altre materie prime misurata in grammi d’oro, la mossa della Russia rappresenta un passaggio appena trasparente dal mondo della fiat e delle sue effimere finanziarie associate a un proxy per un gold standard. È un equivalente statalista di quest’ultimo, per cui la Russia utilizza i mercati delle materie prime senza dover fornire nulla di monetario. Pur proteggendo il rublo dal crollo del sistema monetario e finanziario occidentale, per ora funziona, ma dovrà evolversi in un sistema monetario più sicuro.
Una possibilità potrebbe essere quella di utilizzare la nuova valuta commerciale basata sulle materie prime pianificata per l’Unione economica eurasiatica (EAEU), che probabilmente entrerà in funzione in tutta la rete dell’Organizzazione per la cooperazione di Shanghai, e forse anche nei BRICS esportatori di materie prime. È stato riferito che anche alcuni stati del Medio Oriente hanno espresso interesse, anche se è difficile da verificare. Nella guerra finanziaria contro il dollaro, l’annuncio dei termini della nuova valuta rappresenterebbe una significativa escalation, riducendo in un colpo solo l’egemonia del dollaro per oltre la metà della popolazione mondiale.
Solleverebbe anche un punto interrogativo sui 33 trilioni di dollari stimati di attività finanziarie statunitensi e depositi bancari di proprietà di stranieri. La tempistica è un problema, perché se la nuova valuta commerciale EAEU viene introdotta a seguito di una crisi per il dollaro, la mossa sarebbe protezionistica piuttosto che aggressiva, ma sembra probabile che innescherebbe una sostanziale liquidazione del dollaro nelle valute estere in entrambi i casi.
L’elefante nella stanza delle valute è d’oro.
È ciò che Zoltan Pozsar del Credit Suisse definisce “denaro esterno”. Cioè, denaro che non è fiat prodotto dalle banche centrali premendo i tasti su un computer o dall’espansione del credito bancario. Un paniere di materie prime per la proposta valuta commerciale EAEU è poco più che un sostituto per collegare le loro valute con l’oro.
Quindi, perché Russia e Cina non si limitano a introdurre standard aurei? Probabilmente ci sono tre ragioni:
- Un gold standard funzionante, con il quale si intende un accordo in cui membri del pubblico e stranieri possono scambiare valuta con moneta o lingotti, toglie il controllo della valuta allo stato e la mette nelle mani del pubblico. Questa è una linea d’azione che i governi moderni considereranno solo come ultima risorsa, data la loro naturale riluttanza a cedere il controllo e il potere al popolo. In nessun luogo questo è più vero che per i governi come quelli che governano la Russia e la Cina.
- Si potrebbe sostenere che l’introduzione di un gold standard funzionante darebbe all’America il potere di distruggere la valuta manipolando i prezzi dell’oro sui mercati internazionali. Ma è difficile vedere come una tale interruzione sarebbe qualcosa di diverso da temporaneo e controproducente.
- Procedendo a fondo in un gold standard, quando l’America ha passato gli ultimi cinquant’anni a dire a tutti che l’oro è una roccia da compagnia, ma allo stesso tempo accaparrarsi l’oro di tutti gli altri (Germania, Libia, Venezuela, Ucraina… la lista è praticamente infinita) è probabilmente l’equivalente finanziario di un’escalation nucleare, solo per essere considerata come l’ultima risorsa. Chiaramente, è l’argomento più delicato e una sfida frontale all’egemonia del dollaro post-Bretton Woods.
La fuga nei beni reali
Mentre i governi nazionali stanno valutando la loro posizione sulla scia delle sanzioni contro la Russia, lo stato delle loro riserve e il modo migliore per proteggersi in un conflitto finanziario in peggioramento tra la NATO a guida anglosassone e la Russia, la gente comune sta agendo anche nel proprio interesse.
La maggior parte di noi è consapevole che i valori delle automobili di seconda mano sono aumentati vertiginosamente, in molti casi a livelli superiori rispetto ai nuovi modelli. Il fenomeno è segnalato anche negli yacht e nelle barche a motore. E martedì, è stato riferito che i cittadini statunitensi avevano intensificato la spesa con carta di credito a livelli inaspettati. È questa la prova di una fuga dai depositi bancari a rendimento zero o l’emergere di preoccupazioni più ampie sull’aumento dei prezzi e sulla necessità di acquistare beni mentre sono disponibili a prezzi simili a quelli attuali?
Quando si tratta dei propri interessi, le persone non sono stupide. Capiscono che i prezzi stanno aumentando e non c’è alcun segno di questa fine. Il loro mantra è comprare ora prima che i prezzi aumentino ulteriormente, mentre possono essere consentiti e la liquidità è a portata di mano. Anche se probabilmente è troppo drammatico chiamare questo comportamento un boom di crack-up, a meno che non si faccia qualcosa per fermarlo, sembra che si stia sviluppando un boom di crack-up.
Ma la risorsa che è nella mente di molte persone è la proprietà residenziale. Laddove i prezzi degli immobili residenziali dipendono dalla disponibilità e dal costo del finanziamento ipotecario, l’aumento dei tassi di interesse indebolirà i valori degli immobili. Dato che la perdita del potere d’acquisto delle valute non si riflette ancora in tassi di interesse sufficientemente elevati, ci si può aspettare che i tassi ipotecari per i prestiti nuovi e a tasso variabile aumentino in modo sostanziale, spingendo al ribasso i prezzi degli immobili residenziali. Ma questo presuppone che una crisi finanziaria e valutaria non si verificherà prima che i tassi di interesse siano aumentati sufficientemente per scontare le perdite future del potere d’acquisto di una valuta.
Sembra improbabile che ciò accada. È più probabile che aumenti non superiori a qualche punto percentuale saranno sufficienti a destabilizzare l’ordine monetario occidentale, con il rischio sistemico che si diffonde rapidamente dai punti più deboli: l’Eurozona e il Giappone.
Stando così le cose, e se una crisi bancaria originata da una bolla sgonfiante degli asset finanziari richiede banche centrali insolventi per salvare le banche commerciali, c’è un rischio significativo che anche le valute fiat occidentali possano perdere credibilità e crollare. Pertanto, oltre all’effetto dell’aumento dei costi dei mutui (che sarà probabilmente limitato dalla crisi emergente) bisogna considerare i valori degli immobili residenziali misurati in valute implose. Non è oltre i limiti della possibilità che, misurato nominalmente in valute fiat, dopo un breve periodo di incertezza i prezzi degli immobili possano aumentare. Oggi una casa da un milione di dollari potrebbe valere molti milioni, ma molti milioni potrebbero acquistare solo poche once d’oro.
Questa sembra essere stata la situazione nella Germania del 1923, raccontata da Stefan Zweig, l’autore austriaco che nella sua autobiografia ha raccontato che al culmine dell’inflazione 100 dollari potevano farti comprare una casa di città decente a Berlino. Corrispondenti a diverse centinaia di milioni di marchi di carta, ma all’epoca 100 dollari statunitensi erano l’equivalente di meno di cinque once d’oro. Qualsiasi investitore in beni reali come immobili e terreni agricoli deve essere preparato ad affrontare un crollo dei valori degli asset finanziari e una crisi valutaria. Per un certo periodo dovranno subire affitti che non coprono i costi di mantenimento della proprietà. Ma il messaggio dalla Germania nel 1923 è che è molto meglio accumulare ciò che i romani ci hanno detto è legalmente denaro, cioè oro fisico eterno. E le lezioni della storia sostenute dalla pura logica ci dicono forte e chiaro che l’oro non è un investimento di portafoglio. Non è altro che denaro. Un mezzo di scambio incorruttibile da accumulare e spendere dopo che tutto il resto è fallito.